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　　近日，海汽集团发布《关于重大资产重组事项的进展公告》
。当海汽集团2022年首次宣布筹划收购海南旅投免税品有限公司（下称“海旅免税 ”或标的公司）时 ，市场反映强烈。然而近四年过去，此次重组仍在推进 。

　　2026年1月
，海汽集团发布2025年业绩预亏公告，预计全年归母净利润为-8000万元到-4000万元 ，这已是连续第三个亏损年度
，扣非归母净利润更是连续六年亏损。同月，公司再次披露重大资产重组进展 ，明确表示“预计2025年标的公司剔除华庭项目后的业绩可能出现较大下滑
，本次重组推进存在一定的障碍
”
。

　　公司将亏损归因于传统班线客运的持续萎缩：“受经济增速放缓及其他综合因素的影响，传统班线客运发展空间持续收窄 ，尽管公司着力培育发展定制化客运 、校车服务
、城乡公交一体化、通勤车服务等新型客运业务以及汽车服务业务
，并取得一定的成效，但目前的规模效益仍难以弥补因传统班线客运萎缩带来的亏损。”

　　对于一家连续亏损 、负债高企的企业而言 ，寻找新的利润增长点已是生存必需 。而海旅免税
，曾被寄予厚望成为那根“救命稻草 ”
。

　　然而，这根“救命稻草”本身 ，也在褪色。2026年1月24日，海汽集团发布重大资产重组进展公告
，披露了一个令市场担忧的信息：“因受国内免税市场竞争激烈、消费需求放缓等因素影响，预计2025年标的公司剔除华庭项目后的业绩可能出现较大下滑 。
”2月14日的进展公告再次确认了这一判断
。

　　标的业绩的下滑 ，直接反映在估值的剧烈波动上。

　　2022年5月
，海汽集团首次披露重组方案时，海旅免税估值超过50亿元 。彼时免税概念如日中天 ，市场对离岛免税的增长抱有极高预期
。到2023年
，估值下调至40亿元左右。2024年，进一步下调至20亿元 。

　　从50亿到20亿 ，短短两年多时间
，估值缩水60%
。

　　2024年9月，海汽集团对重组方案进行了重大调整：从发行股份及支付现金购买资产 ，改为通过向海南旅投支付现金及/或资产方式收购剥离华庭项目后的海旅免税控制权。这一调整意味着三方面变化：一是彻底放弃发行股份
，不再募集配套资金；二是收购范围从100%股权调整为“控制权”；三是支付方式从股份+现金变为纯现金/资产 。

　　现金收购的好处理论上减少监管环节，但坏处也很明显——上市公司得自己掏钱。截至2025年3季末 ，资产负债率已达69%
。若以20亿估值收购控股权（假设67%），需拿出13.4亿现金。这对于年营收仅8亿多
、连续亏损、账面资金不足3亿元的海汽集团而言
，无疑是天文数字 。若大规模举债收购，将进一步推高资产负债率 ，利息支出可能加剧亏损
。

　　注：本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息撰写成文。